百视通(600637):IPTV稳增 “一云多屏”破局

    投资要点
    企业2012 年实现营业收入202,775 万元,同增51.8%;归母净利润51,647万元,同增45.4%;摊薄EPS 0.46 元。业绩基本符合市场预期。
    IPTV 业务仍是业绩基石。尽管受新播控政策冲击,企业IPTV 业务仍取得快速增长,全年实现营收14.2 亿,占企业总营收比重70.5%,同增73.4%,毛利率54.4%。具体而言,1)IPTV 用户延续高成长,年末达1600 多万户,同增约60%;2)户均收入因对外分成而显著下降,体现为毛利率同比下滑8.29 个百分点。大家的测算显示其全年户均ARPU 约为7 元,同降20%;3)依托高清IPTV 及广告增值业务优化收入结构。企业已在上海等地发展50 万高清用户。同时,点播增值服务(PPV)订阅率达10%,收入同增80%。品牌广告客户积累近30 家,收入过亿。大家认为高清及增值广告开发潜力广阔,预期收入占比将进一步提高,将有效弥补基本订阅分成下降的损失。
    “一云多屏”布局开始发力,将打开长线估值提升空间。企业互联网云电视平台搭建完毕,并首批获得OTT 客户端编号,大规模放号条件已具备,有望迎来OTT 商业化元年。企业自主品牌”小红”机顶盒于12 年底实现过万销量,发展势头良好。13 年借助运营商定制及零售双渠道发力,有望完成百万级销量。一体机方面亦已积累过300 万活跃用户,是互联网电视业务重要补充。长远来看,企业定位于互联网电视产业平台运营商角色,商业潜力巨大,用户规模化将可显著提升估值水平。
    海外拓展和投资布局亦是重要看点。1)企业年初与印尼电信签订协议,迈出国际化战略重要一步,国际业务将成新利润增长点。2)并购后协同效应初显,风行网全年收入同增80%,日均UV 达2170 万,居行业前列。在一云多屏战略下,企业未来可能延续外延发展思路,通过并购补强产业链短板。
    财务与估值
    大家调整企业2013-2015 年每股收益至0.65、0.89、1.20 元(原预测为0.74、0.99、1.24 元)。估值切换至2013 年,参考可比企业PE 水平并给与溢价,给与企业2013 年35 倍PE 估值,对应目标价22.75 元,维持买入评级。
    风险提示
    宽带升级推进不及预期;IPTV 分成比例低于预期;互联网电视业务创新缓慢
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